肖立晟（九方智投首席經濟學家，社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任）
侯文濤（九方金融研究所首席策略）
尤眾元（九方金融研究所宏觀研究員）
在經歷了2個多月的盤整后，股票市場從5月中旬開始啟動上漲，上證指數從3400點的中樞上漲到近3600點，本輪上漲的可持續性和向上空間成為市場的火熱話題。
近期為何上漲？
今年至今，周期類的鋼鐵、化工、有色、采掘漲幅居前，主要是由于春節和“五一”期間兩次外部通脹推動的大宗商品價格大漲，另外還有國內碳中和壓產推動的鋼鐵煤炭價格沖高，從一季度季報來看，周期類個股的業績都非常亮眼，而且業績高位預計還能延續至二三季度。跌幅比較大的是TMT（科技）、非銀和軍工板塊，即使近期已經強勢反彈，但前五月相較年初位置的漲跌幅依然為負值。近期人民幣短期有一定幅度升值，引發外資對人民幣資產的偏好，進一步抬升股市估值�？傮w來看，資本市場在未來一段時間仍然有一定的上漲空間。
宏觀基本面保持平穩，對資本市場形成有力支撐。流動性在今年2月出現拐點，為了保證就業平穩，貨幣部門收緊流動性速度相對緩慢，流動性下行斜率較為平緩。經濟增長仍然保持較快增速，從工業增加值來看，剔除基數效應，相比2019年，2021年2-5月的數據增加13%左右。CPI同比增速從1月的-0.3%上升至5月的1.3%，PPI同比增速從1月的0.3%上升至5月的9%。PPI漲幅較高，與大宗商品價格快速上漲關系密切。盡管近期相關部門希望通過政策手段給大宗商品價格降溫，但是推動大宗商品價格走高的經濟內生動力仍然存在，我們的物價模型預測PPI高點將出現在3季度末。從股市表現上來看，我們的模型與市場走勢基本一致，A股在春節前階段性走高，春節后伴隨流動性收緊而回調，近期又有向上趨勢，可能處于一輪短期向上走高行情開始的前夜。
下半年行情如何？
從中美經濟周期模型看，美國的經濟在最新的一輪周期中，落后中國經濟5個月。模型預測美國經濟的頂點在2022年上半年。在2021年下半年，中國經濟增速平穩，美國經濟增速上升，美元很有可能會有強勢的表現，人民幣面臨流出的壓力，從資本流動的角度來看，A股下半年有一定的回調壓力。
對于下半年的行情，我們認為指數會有一次沖高回落，以下是一些可能的邊際變化和風險。
第一，疫苗接種和新冠病毒繼續賽跑。由于變異病毒，印度等亞洲地區仍面臨著疫情的挑戰，而中國的商品輸出重要性再次提升，制藥疫苗、電子、紡織等行業相對上行。預計年內歐美和中國的群體免疫屏障將不斷加強，全球經濟發達區可以繼續向著正�；~進，疫情受損板塊的趨勢向好。
第二，A股基本面業績和流動性預期的博弈。一季度的A股整體盈利和增速基本符合市場預期，由于去年一季度的低基數，同比數據高點上沒有疑問。市場有分歧的是在二三四季度的具體數值、環比數據高點出現的時間，以及與政策之間的逆向博弈。如果后續季度經濟數據超預期，出現短期過熱跡象，相關貨幣政策或會發生微調，從而壓制流動性預期，對應A股會出現業績增長與估值下降的矛盾。如果后續季度經濟數據低于預期（尤其是四季度），那么或會再次轉向適當寬松，從而推升年末的一波指數行情。
另外，從盈利結構上來說，也面臨著上游資源和中游制造的矛盾。大宗商品繼續趨勢性大漲的空間有限，但只要價格能維持高位震蕩，就會持續利好周期板塊的業績。對中游來說，成本提升壓縮了制造業利潤，收入端放緩而毛利率下滑，會引發業績的向下修正預期。顯然相關部門也在積極應對這個問題，這其中又涉及到了市場博弈、上游與中游的博弈、輸入性通脹與國內資源可控之間的博弈。
第三，投資風格從周期到成長。上半年周期股的漲幅領先，下半年周期行情已經進入后段，可以慢慢轉換周期類投資。下半年應該考慮關注CPI相關的抗通脹板塊。
可以從兩個角度分析：一是可考慮選擇具有價格傳導能力的制造業和消費業，比如造紙和必需消費品；二是為了抵御通脹風險而考慮的金融投資方向，比如黃金、銀行股等防御性資產。市場更有可能選擇科技板塊作為主攻方向，畢竟科技的長期邏輯并未改變，變的只是市場的短期偏好和股價的相對位置。在整個社會的數字化、智能化、低碳化趨勢面前，在經濟轉型過程中，有能力獲得高成長、高預期的公司，必定是具有核心技術壁壘的公司。在城鎮化紅利、互聯網紅利之后，下一輪大機會也必定是落在科技紅利之上，所以更多的成長股也會是在大科技板塊中涌現，目前可能正好是個查缺撿漏的時機。
聚焦科技趨勢和新型消費
下半年的投資機會將重新聚焦于科技和消費板塊。
第一，龍頭資產盤整為主。各行業中領先的龍頭大市值個股，都是好公司，但在過去兩年的行情中，已經被充分認知并在股價上充分反映。那么其股價變化，更多的是來自于系統性的波動，以及自身基本面和業績的邊際變化。這類機構持倉較重的公司，屬于底倉配置，整體不會出現全面殺估值行情，對于中短期投資者來說，參與的是波段，擇時更重要。長期來看，取決于業績預期的兌現，個股走向上必然會有明顯的分化。
第二，高景氣賽道不需擔憂。高景氣賽道的例子有很多，典型的就是新能源汽車相關，此外還包括輕工、醫美、芯片、智能控制器、精密加工、興趣電商、防水等眾多大小賽道。投資邏輯不在于行業和個股市值的大小，關注點在于景氣度反轉以及景氣趨勢能否延續。這也是春節后“市值下沉”的投資趨勢下，機構增配最多的方向，估值方法主要是賽道估值和PEG估值。
第三，科技趨勢和新型消費將成為“成長”行情主力�？萍己拖M中值得投資的方向很多，比如科技中除了碳中和以外，還有自主可控、數字經濟、VR/AR、智能制造，其中有些方向可能暫時無法找到龍頭的核心公司、或是暫時無法給企業貢獻足夠盈利。但基于科技改變社會的信仰，就足以推動投資者們去深度挖掘和布局。近期以科創板為代表的整個科技板塊都出現了見底反彈走勢，我們認為這應該是一次反轉行情，而具有催化事件的VR/AR-元宇宙板塊很有可能成為此輪科技的前哨。
在消費層面，近期熱議的無疑是人口話題，人口結構的變遷和消費風向的改變，必然影響未來若干年的消費趨勢。相應的上市公司，也需順應這種變化而做出產品策略和銷售策略的改變，近期多家新型食飲類公司紛紛IPO上市，也帶動了相關熱度的提升。具體可以從老齡化配套、優化生育政策、新世代消費三個方面做展開，分別對應了老、中、青三代群體的需求。
第四，關注下游有提價能力板塊，即必需消費、部分制造。就二級市場來說主要關注的是必需消費（食飲、日化）和部分制造業。我們關注到近期二三線白酒企業已經開始有限購、提價的動作，飼料、造紙、啤酒、瓷磚、魚類的提價也已發生。隨著PPI向CPI的傳導進行時，基于成本上升的部分中下游行業的提價預期會陸續浮上水面。食飲行業里，后續乳制品、醬油、醋、豆油、速凍食品都有可能出現提價。根據歷史數據分析，提價基本都可以覆蓋原材料成本的上升，對于毛利率有顯著改善。同時還可能進一步傳導至餐飲、酒店、零售等服務型行業，也引發提價預期。當然此類機會不會像PPI相關的周期股彈性那么大，但是目前看安全邊際和確定性也較好。
總體而言，未來5-15年，A股依然處于大的慢牛趨勢中，長期投資者只需把握景氣板塊即可，并不需要特別的擇時，以外資和公募為代表的大資金已經給明了具體方向。在春節后的調整中，公私募均未大幅減倉，而只是進行了調倉換股動作，這也從一個角度證明了 “長牛尚未結束”的觀點。2021年下半年，市場走勢可能沖高回落，以券商為代表的非銀金融可能率先上漲，但是漲幅的天花板不高�？萍碱惞善笨赡軙匦芦@得市場青睞。消費類個股要考慮它們的成本轉嫁能力，能夠有效進行成本轉嫁的個股可能會在全年戰勝市場。