證券時報記者 譚楚丹

　　家族信托持股企業在A股上市，近期已成為業內關注話題。

　　6月初，長安信托稱，該公司設立的股權家族信托間接持股公司在A股首發（IPO）上市，實現股權家族信托歷史性突破。6月中旬，科創板IPO項目振華新材通過上市委會議，其股權架構背后浮現云南信托設立的家族信托身影。

　　業內人士稱，此兩案例所涉家族信托持股比例雖然非常低，但意義非凡，不僅是中國證券業的標志性事件，更是信托業的里程碑事件。

　　就在6月15日，滬深交易所發布《關于進一步規范股東穿透核查的通知》，明確對持股數量少于10萬股或0.01%的股東，在合規原則下可不進行穿透披露。業內人士稱，這間接向家族信托行業進一步釋放了友好且積極信號。

　　多名受訪人士向證券時報記者表示，展望未來，監管部門對家族信托間接持有IPO企業股權比例或會逐漸放開，但需要時間，而實控人通過家族信托持股企業在A股上市，仍存較大難度。

　　IPO穿透核查新規

　　受家族信托歡迎

　　證券時報記者從投行人士處獲悉，IPO股東穿透核查要求得到進一步明確。6月15日滬深交易所向保薦機構發出通知，明確約定在IPO股東穿透核查中，對持股較少、不涉及違法違規“造富”等情形的，保薦機構會同發行人律師實事求是發表意見后，可不穿透核查。其中，直接或間接持有發行人股份數量少于10萬股或持股比例低于0.01%的，可認定為持股較少。

　　證券時報記者注意到，除投行人士和私募股權投資基金（PE）外，另有一群體也在為上述要求感到興奮，那就是家族信托。多名信托業人士表示，上述監管意見對家族信托而言簡直是雪中送炭。

　　北京一家信托公司家族辦公室人士稱，該消息“性質大于實質”。該人士解釋，監管明確符合上述類型的股東不用再參照“三類股東”要求穿透核查，家族信托投資端和資產注入端相比以往稍微能開個口子。

　　信托領域業內人士稱，在少量持股，未突破“利益輸送”及“違法違規造富”監管原則和紅線的基礎上，可以不公開披露家族信托的委托人和受益人，信托的私密性優勢有望得以保持。

　　家族信托

　　間接持股IPO落地

　　家族信托持股企業赴A上市一直以來存在爭議，“三類股東”是主要障礙。除上述交易所在穿透核查要求上開的口子以外，近期多個IPO案例也讓家族信托似乎迎來了好兆頭。

　　據了解，“三類股東”指資管計劃、契約型基金和信托產品。北京一名投行人士介紹，“三類股東”身份之所以敏感，原因如下：一是可能會因為產品存續期問題而造成股權變動，影響發行人股權穩定性；二是產品結構復雜，為代持提供便利；三是容易突破200名股東人數限制。在此背景下，監管層基本上要求IPO企業在申報前對“三類股東”進行清理。

　　今年6月初，長安信托稱，該公司設立的股權家族信托間接持股公司在A股首發上市，成為國內首單。長安信托介紹，該次業務中采用“資金家族信托+SPV”的設立方式，由委托人先成立資金家族信托，家族信托入股有限合伙企業，再由有限合伙企業持有委托人的多家公司。

　　證券時報記者向長安信托內部人士了解具體IPO項目名稱，對方諱莫如深。業內普遍認為，長安信托所指項目或為睿昂基因，在該案例中，長安信托對IPO企業的間接持股比例非常小。

　　招股書顯示，杭州貝欣股權投資基金合伙企業（有限合伙）（簡稱貝欣投資）持有睿昂基因1.5%股權。根據天眼查APP信息，往上穿透后可看到一家名為杭州創紀實業有限公司持有貝欣投資8.65%股權，該公司獲杭州品恪企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）（簡稱品恪咨詢）全資投資，進一步穿透可看到長安信托與另一名自然人分別以99%和1%持股比例持有品恪咨詢。

　　另一單同樣受到信托圈關注的案例是6月11日通過科創板上市委會議的振華新材，該案例與上述睿昂基因存在共性。

　　此次信托持股上市也是采用“資金家族信托+SPV”模式，且未公開披露委托人及受益人。招股書顯示，蘇州青域知行創業投資合伙企業（有限合伙）（下稱青域知行）持有發行人1.4687%股權，在其背后層層架構中就有家族信托，即“云南信托-合禧世家008號家族信托”。根據發行人對監管層問詢回復，云南國際信托最終間接持有IPO企業振華新材股權比例僅為0.0059%。

　　國內資金+SPV家族信托模式創立者李魏律師向證券時報記者表示，“振華新材此次所涉信托持股比例雖然較低，但意義重大。監管機構未來會逐步開放家族信托持股比例限制，讓境內上市與財富傳承規劃相結合，提升境內上市的服務水平與國際競爭力�！�

　　北京市中倫律師事務所權益合伙人孟憲石律師向記者表示，近期成功案例的出現利好投資端。他解釋，過去一些產業基金尋找LP（有限合伙人）時并不接受家族信托投資，或要求家族信托投資前需拆除信托架構，主要擔心信托架構影響A股IPO進程�！斑@些案例出來后，我覺得未來會有很多人將家族信托作為投資平臺進行對外投資�！�

　　監管關注

　　控制權是否清晰穩定

　　從上述案例可看出，目前受監管部門認可的家族信托持股IPO企業，其特點主要在于“少量持股、間接持股”。

　　孟憲石律師分析，目前監管層對于家族信托持股IPO企業的項目，主要關注實際控制人的認定、控股權是否清晰、是否存在利益輸送和內幕交易。

　　記者梳理監管問詢了解到，面對凱賽生物，上交所要求發行人說明實際控制人及其配偶、兒子通過境外信托基金間接持有發行人股份的原因，是否規避境內監管，根據美國和中國的相關法律，是否影響控制權清晰穩定；要求提供信托協議、一致行動協議等相關文件及其翻譯件，并在招股說明書中披露其中的重要條款。在二輪問詢中，還了解家族信托受托人決策機制與《一致行動協議》是否存在沖突，是否對發行人控制權穩定存在重大不利影響；受托人之間對相關事項的決策機制，若受托人間意見不一致如何解決等。

　　據了解，已經上市的凱賽生物此前在申報時實際控制人與其配偶、兒子曾經設立境外信托以間接持有發行人股份，最終在監管問詢下拆了信托架構。

　　而在振華新材問詢中，上交所主要關注“三類股東”出資的資金來源是否合法合規，是否存在股份代持、委托持股等情況；要按照《科創板股票發行上市審核問答(二)》核查，并披露信息。

　　實控人

　　短期難突破制度障礙

　　盡管上述兩單家族信托持股IPO案例為“少量且間接持股”，但已是信托圈內的里程碑事件。展望未來監管政策趨勢變化，家族信托能否在控股股東、實際控制人、第一大股東層面有所突破，業內的共識是短期難度很大。

　　此前有業內人士認為，去年已上市的三生國健和今年6月10日提交注冊的盛美股份，均屬于實際控制人通過境外信托持股境外上市公司進而控制發行人的情形，已經突破制度障礙。

　　對此，孟憲石認為上述觀點存在誤讀，他解釋，主要因為IPO股東穿透核查只需穿透到自然人或上市公司即可，而三生國健和盛美股份是家族信托持股境外上市公司，境外上市的子公司分拆到A股上市，海外家族信托和A股上市公司之間尚有一層海外上市公司阻隔。所以兩單案例的成功并不能解讀為在實控人層面的監管松綁。

　　在孟憲石看來，下一步監管部門可能對家族信托間接持股比例會逐漸放開，但需要時間。從目前監管環境來看，持股比例超過5%以上的股東或實控人通過家族信托持股在A股上市，仍然存在非常大的難度。

　　華北一家信托公司人士對此也表示認同。他表示家族信托只是個法律結構，不影響認定實際控制人，監管松綁要求大勢所趨；但在第一大股東和實際控制人方面，不會有制度性突破。

　　業內人士認為，未來政策如何演變，關鍵在于監管機構如何看待家族信托與傳統信托業務的區別。李魏表示，證監會之所以限制信托計劃持股上市，主要是擔心信托計劃通常為集合信托，投資人眾多，容易影響股權清晰穩定與人數上限監管要求。其實，家族信托委托人通常是單一自然人，受托人依據委托人意愿與信托文件管理處分信托財產，受益人為他益，且信托財產獨立，合理的信托架構比一般有限公司更加穩定可控。